分享一本英文經典的書 - “Margin Of Safety”
Author: Seth Klarman, 1991
安全邊際 - 原本是巴菲特的老師，葛拉漢所提出
安全邊際指的是買進公司的價位一定要與公司的價值有一段的安全邊際，
買進之後耐心等待，公司的價格會慢慢恢復其應有的價值，這段安全邊際也就是未來獲利的空間
根據www.wikipedia.com網站的資料，《安全邊際——有思想投資者的價值投資避險策略》一書由成功的價值投資者塞思•卡拉曼(Seth A. Klarman)所著，他是波士頓Baupost Group投資公司的主席。該書沒有再版，偶爾可能會在eBay上看到，標價超過1,000美元(一些人認為這本書具有收藏價值)。
我所寫的摘要並不包括書中的所有內容，但我發現這些摘要對像我這樣的基金經理人而言是很有幫助的。我並沒有提到卡拉曼在書中寫到的應將投資看作是“部分擁有所有權”的內容，因為我早已經是這麼看待投資的，無須再提醒自己。因此看完我所寫的摘要的讀者應當讀一遍原書，從書中獲得自己所想得到的資訊。我發現有幾個圖書館收藏了這本書，我曾去過其中之一的紐約科學、商業和工業公眾圖書館(網址是http://www.nypl.org/research/sibl/index.html)。
摘要中用雙引號中的內容完全援引了書中的內容。
當我讀完這本書時，感到非常慶倖，自己多年來一直是在按照卡拉曼的投資哲學進行操作。我沒有將自己比作是卡拉曼，完全沒有，我們怎麼能同卡拉曼、巴菲特或者惠特曼等大師相提並論呢？通過閱讀這本書，讓我證實了自己的投資風格和紀律，這本書將我多年來使用的哲學和方法融合在一起並加以確認。這些摘要讓我經常回顧過去並感受自己的投資基礎。在這些摘要中，我也添加了一些適合於我實際工作方面的內容。
導言“單靠本書無法讓任何人成為成功的價值投資者，價值投資要求進行許多艱難的工作，異乎尋常地遵守紀律和長期投資。”
“本書是一份計畫書，如果仔細按此進行投資，在有限風險的情況下獲得投資成功的可能性很大。”
要理解事情是如何運作的，請記住規則決定競爭。卡拉曼將此書描述成是一本“思考投資”的書。
我認為，導言部分中的多數內容並不是講通過積極買賣來進行投資，而是展示了“在商業基本面的基礎上進行長期投資的能力”。我讀完這本書之後，意識到卡拉曼的長期投資方法並不與我一樣。然而，關鍵是需要決定是否還存在價值，在考慮價值的同時還要考慮稅收成本和其他成本。
同眾人作對。我認為卡拉曼是說在人群中你會感到溫暖並迷失方向，但你不需要溫暖，不能對投資失去方向。
在商業場上和投資中保持理性。
研究投資者和投機者的行為。他們的行為經常在無意識中給價值投資者創造了機會。
“對價值投資者而言，最有利的時候是在市場下跌時。”“價值投資者在安全邊際下進行投資，以防止在市場下滑時蒙受巨大的損失。”我剛剛開始讀這本書，我對價值投資者如何避免1973-1974年的熊市充滿好奇心，一些人可能認為巴菲特在那個時候退出了市場。然而,根據我的理解,也許可能是錯的,伯克夏公司的股票價格在那段時期內大幅下跌。此外,巴菲特對那些離開合夥投資公司而轉投紅杉基金(Sequoia Fund)的投資者也提到了這一點，紅杉基金是一家進行長期價值投資的共同基金，在1973-1974年期間，紅杉基金也經歷了一段可怕的時期。
“馬克•吐溫說過，人的一生中有兩個時候不應進行投機——當他不能承擔投機所造成的後果時以及當他能承擔後果時。”
“投資者從一檔股票中獲利至少有三條可能的途徑：
1、從基本業務所產生的剩餘流動資金中獲利。流動資金剩餘最終將體現在股價的上漲中，或者以股息分派給股東。
2、從投資者對基本業務的投資意願增加中獲利，因這將體現為股價上漲。
3、或者從股價和商業價值之間的差距來獲利。”
“投機者熱衷於預測——猜測股價的波動方向。”
“在制定投資決定時，價值投資者關注的是真實的財務狀況。”
他討論了如果投資者失去對具有流動性的國債的興趣，或者國債失去流動性時，將會發生什麼事，所有的投資者都將在同一時間奪門而出。
“投資是嚴肅的業務，並不是娛樂。”
需要認識到投資和收藏之間的區別，投資最終能產生現金流。
“成功的投資者傾向于理智，將別人的貪婪玩弄於股掌之上。因對自己的分析和判斷有信心，他們不會對市場力量盲目地作出情緒化的反應，而是將按照適當的理由採取行動。”
他還談到了市場先生。他認為如果一種股票價格的下跌沒有明顯的理由，大多數投資者會感到擔憂，他們擔心可能有他們尚不知道的資訊存在。這時候我就會少量買入，有時我感到自己可能是唯一的買家。他描述了投資者如何再次對自己進行猜測——他們很容易開始驚慌並賣出股票。他繼續寫道:“然而，如果這種證券在購買時確實是便宜的，那麼合理的行動應該是在更便宜的時候買入更多的這種證券。”
不要將一家公司在股市上的表現與它實際的基本業務混為一談。
“自己考慮，不要讓市場引導你。”
“有時證券價格的波動並不是因為實際業務出現改變,而是因為投資者的感覺有了變化。”這有助於我研究1973-1974年間市場的表現，當我研究那個時期的股市時,市盈率的下降似乎並沒有真正的理由,許多人認為,原油價格以及利率的飆升是主要原因,但根據我的研究,直至20世紀70年代末的時候,這兩個因素才產生了作用。
華爾街有好的一面和壞的一面。他發現了華爾街是如何朝多頭市場傾斜的，有一部分內容的標題為“金融市場創新有利於華爾街，但不利於投資者”。當我讀到這一部分時，我在想，由許多貸款機構所發行的“選擇權指數型抵押貸款”(pay option mortgages)是不是這些創新產品之一。負分期(Negative Amortization)和可調利率的抵押貸款已經存在了25年左右,然而,過去此類產品的發展卻趕不上最近幾年的勢頭,2005年和2006年，此類有著更高風險的抵押貸款是當時貸款機構典型的業務，包括Countrywide，GoldenWest Financial and First Federal Financial等貸款機構。
“投資者必須意識到，創新產品起初的成功並不是暗示最終結果的可信賴指標。”“儘管開始的時候好處是顯而易見的，但需要更長的時間才能讓問題暴露出來。”“今天看起來是新的或是有所改善的東西，明天可能會被看作是有缺陷的甚至是錯誤的東西。”
“最終華爾街的市場飽和度將隨著投資者熱情的消退而減弱，當一個特定的行業正時興時，成功是一種自我實現的預言。在買家推高價格的同時，他們幫助證實了當初的熱情。但當價格達到頂峰並開始下跌時，下跌動力也是能自我實現的，不僅是因為買家停止購買，他們最終變成了賣家，使市場供應情況進一步惡化，並最終形成了頂部。”
隨後他寫到了投資狂熱：“所有的市場狂熱最終都將結束。”他進一步進行闡述，“我們卻發現，區別投資狂熱和真正的商業趨勢並不容易。”
“你不會在自家廚師去就餐的餐館用餐，你應對那些不能吃下自己東西的基金經理人感到不滿。”強調一下，我確實吃自己煮的東西，因此在投資時，我不會“外出就餐”。
“一個投資者的時間被用於觀察所持有的頭寸並調查潛在的新投資，然而，因為多數基金經理人總是想獲得更多的資產進行管理，他們留住已有的客戶，並在與潛在的客戶會面上花去了大量的時間。”具有諷刺意味的是，所有的客戶，無論是老客戶還是潛在的客戶，如果他們沒有同基金經理人舉行會議，可能獲得更高的投資回報。但出現了搭順風車的問題(free-rider)，因為每個客戶均認為，要求定期召開會議是正當的要求，單獨一次會議並不會給基金經理人的時間帶來無法承受的負擔，但如果將這些會議用去的時間累積起來，也是不少的時間，不參加這些會議，基金經理可能有更多的時間用於研究市場並給投資結果帶來影響。
“截至1990年年底,持有垃圾債券的大型存貸款機構處在破產的邊緣,包括Columbia Savings and Loan,CenTrust Savings,Imperial Savings and Loan,Lincoln Savings and Loanand Far West Financial。因投資垃圾債以及其他高風險資產,多數存貸款機構曾快速成長。”
我對這些抵押貸款在2005-2006年是否也會得到同樣的評估表示懷疑，我查了一些自己整理的檔案，找到了1980年第一季度時上述一些公司的價值線。這裡列出我所找到的一家公司的資訊。
Far West Financial：財務評級為C++。1979年,以帳面價值5%的價格出售,“收益(yield-cost spread)面臨壓力。”“貸款可能會在1980年急劇下降。”“1980年的盈利可能會萎縮30%-35%。理由是,資產收益率與資金成本的缺口惡化，貸款收入下降……”值得注意的是，1974-1979年間，該公司的股價上漲了400%左右。
1968-1972年期間的市盈率為11-17倍,從1973－1979年,市盈率為3.3-8.1倍。我對這些公司1990-1992年間的價值線非常感興趣。
價值投資哲學
“本書一再提到的主題之一就是未來是不可預測的。”
“在一個世紀內，河流淹沒河岸的次數可能僅為1-2次，但你依然在買洪災險。”“投資者必須為任何不可預測的事情做好準備。”他在書中描述道，希望能獲得明確回報的投資者並沒有實現這個目標。“為投資回報設定目標導致投資者關注于潛在的上升空間，而不是關注下跌的風險。”“投資者不應為回報率設定目標，哪怕是一個極其合理的目標，而應當為風險設定目標。”
價值投資:安全邊際的重要性
“價值投資的紀律是，購買那些價格大幅低於內在價值的證券，並持有至這些證券的多數價值被發現時。價格便宜是這一過程的關鍵因素。”
“對價值投資者而言，最大的挑戰是堅持這一投資紀律。成為價值投資者通常意味著脫離大眾，挑戰傳統智慧，同市場上流行的投資風潮逆向而行。這可能是一個孤獨的事業。在市場高估時間延長的時期內，與其他的投資者或者整個市場相比，價值投資者可能會有糟糕甚至是可怕的表現。”
“價值投資者就像學玩遊戲的學生——他們通過每次遊戲來學習如何玩遊戲,他們不會被其他人的表現所影響,只有自己的表現才能激勵他們。”他說道,價值投資者擁有“無窮的耐心”。
他提到價值投資者不會投資那些他們並不瞭解的公司，並解釋為何價值投資者因為這個原因而不會購買高科技企業。沃倫•巴菲特也把這一條作為他不購買高科技公司的理由。我確實相信伯克夏將會在某個時候大量購買微軟公司的股票。卡拉曼說，許多價值投資者也回避商業銀行、保險公司，理由是這些公司的資產難以分析。應當記住，伯克夏•哈撒韋公司基本上是一家保險公司(巴菲特是大股東)。
“作為一個價值投資者，他不僅必須處於合理的擊球區域，必須處於最佳的位置。”“最重要的是，投資者必須避免在錯誤的地方搖擺不定。”
他繼續展開論述，指出決定價值並不是一門科學，一個有能力的投資者不可能知道所有的事情、所有的答案或者問題，多數投資將依賴於無法預測的結果之上。
“價值投資在通脹環境中能夠有良好的表現。”我想知道反過來的話是否仍然正確？我們是否處在一個很快就會出現通縮並可投資房地產的環境中呢？我想是的，他確實討論了很多有關通縮的事情，他解釋了為何通縮“對價值投資而言是一柄插向心臟的尖刀”。他認為，通縮對幾乎所有類型的投資者都不會帶來樂趣。他稱價值投資者應擔心下降的商業價值，列出了價值投資者應該在此時如何做；
1、投資者無法預測商業價值何時會升或降，必須基於一貫的保守立場進行評估，對最糟糕的流動性價值和其他方法給予充分的考慮。
2、投資者擔心通縮可能會導致出現比平時更嚴重的折扣。
3、通縮應在投資時間框架內具有更為重要的地位。
“當證券價格比內在價值足夠低且允許出現人為錯誤、運氣不佳或者快速變化的世界中出現複雜、難以預測的極度波動時，就產生了安全邊際。”
“我相信，無形資產面臨的問題是，它們基本或者根本沒有安全邊際。”他描述了有形資產如何交替使用，進而產生安全邊際。他也解釋了巴菲特如何認識到無形資產的價值。
“投資者不僅應當關注是否當前持有的資產被低估，還需關注這些資產為何被低估。”他解釋了為何要記住投資時的理由，如果這些理由不再正確，就應當賣出你的投資。他告訴讀者，應當尋找催化劑，這可能會增加價值。尋找那些有著良好管理層和股權結構的公司(“個人在企業中所占股份”):“多樣化你持有的頭寸並進行對沖，若從財政的角度來這麼做有吸引力的話。”
他解釋說，災難和不確定因素能創造機會。
“市場下跌是對投資哲學真正的考驗。”
“價值投資事實上是在有效市場假設經常出錯的基礎上提出的。”他指出，市場在給大市值公司進行定價時的效率更高。
“提防價值投資騙子”
這意味著應當小心濫用價值投資。他稱，麥克•普萊斯、巴菲特、麥克斯•漢尼以及紅杉基金的成功令市場上出現了號稱價值投資者的騙子，他將這些人稱為價值變色龍，指出這些人並沒有為他們的客戶成功地找到安全邊際，這些投資者在1990年蒙受了巨大的虧損。我發現這部分較難理解，原因之一是本書於1991年出版，沒有足夠的時間對1990年的投資情況發表評論。此外，他並沒有提及1973-1974年間的全盤下跌。
“價值投資很好理解，但難以實施。”“困難的是堅持原則、保持耐心和堅信判斷。”
“價值投資哲學的根本”
價值投資者追求的是絕對表現而不是相對表現，他們關注的是更長時期內的表現，如果沒有便宜的股票，他們會持有現金。價值投資者同樣關注風險和回報，他提到，風險越大並不一定意味著回報也越高，風險會侵吞回報，因為風險使投資蒙受了損失。價格創造了回報而不是風險。
他將風險定義為“損失的可能性和潛能”。投資者可以通過分散投資、對沖(當合理運用時)以及在安全邊際下進行投資來抵消風險。
他繼續說:“投資者成功的訣竅是他們在想賣的時候賣出，而不是在不得不賣的時候賣出。那些可能需要賣出資產的投資者應當只持有美國國債而不應持有其他可銷售的證券。”
警告，警告，再警告。仔細看下一部分。“是否會出現機會成本的最重要決定性因素是，他們的投資組合中是否持有部分現金。”“保持適量的現金或者持有能夠定期產生現金的證券將減少機會。”
“價值投資者的主要目標是避免虧錢。”他將價值投資策略分成三條加以描述：
1、自下而上，通過基本面分析進行搜尋；
2、絕對表現戰略；
3、關注風險。
“經營評估的藝術”他解釋說，淨現值(NPV)和內部收益率(IRR)是總結資料時最主要的工具。除非現金流能像合同上標注的那樣如期實現，能按時收到現金支付，否則這兩種方法將會產生誤解。他提到了一句諺語:“垃圾進，垃圾出”(指輸入錯誤的資訊，輸出的結果也是錯誤的)。我在邊注中寫道，註冊會計師(CPA)Milford Blonsky在上世紀70年代至90年代中期就這一問題曾多次教導我。
卡拉曼相信，投資價值是一個範圍而不是具體的價值。
他提到了三種經營評估的工具；
1、淨現值(NPV)分析法。“淨現值是指企業可能產生的所有未來現金流的貼現值。”使用這種方法的時候，需要對盈利作出合理的預測並選擇一個貼現率，這經常是一種猜測遊戲，可能會出錯，情況也可能改變，即使管理層也無法預測這種變化。“產生了一個無法解決的矛盾:為進行現值分析，你必須預測未來，然而對未來的預測是不可靠的。”他認為，這可以通過使用“保守主義”來應對。
他也談到了如何選擇貼現率。“事實上，貼現率是指能使一個人的現在與未來資金出現差距的利率。”沒有一個正確的貼現率，也沒有一個精確的選擇方法。一些投資者會使用一個常用的整數作為貼現率，如10%。這是一個簡單的整數，但並不一定是最好的選擇。在選擇貼現率時應保持保守立場,投資風險越小,時間越短,貼現率應當更低“根據現金流的時間和數量，即使貼現率略有差別，最終也會給現值評估造成巨大的影響。”當然，可以通過調整利率來調整貼現率。他討論了在利率極其低的時候，如何投資才能讓股價上漲，在進行長期投資時必須小心謹慎。
卡拉曼討論了使用不同的貼現現金流(DCF)和淨現值(NPV)法進行分析，他同時強調，應當在不考慮股息支付的情況下對盈利或者現金流進行貼現，因為並不是所有的公司都支付股息的。當然，你必須理解盈利的品質以及它們會反復出現的本質。
2、分析清算價值。你必須瞭解正常清算價值與大拍賣清算價值之間的區別，卡拉曼引用了格雷厄姆提出的“淨營運資金淨額”這一概念；營運資金淨額＝流動資產-流動債務；淨營運資金淨額＝營運資金淨額-所有長期債務。記住，營業損失會消耗營運資金。卡拉曼提醒我們，需要研究賬外債務，如資金不足的養老金計畫等。
3、估計一家公司的股票價格或者假設公司下屬部門也已上市，並估計這些股票的價格。這種方法的可靠性不及上述兩種，應被視作是一種參考。私人股權市場價值(PMV)確實給分析師提供了可供參考的法則，在使用PMV方法時需要理解“垃圾進，垃圾出”的概念並使用保守的預期。必須意識到，一段時期內這種方法曾被濫用。對1973-1974年間市場的研究提醒了我，公用事業公司的市盈率超過18倍，而通常是沒有這麼高的，我相信1929年情況也是如此。卡拉曼還提到了電視公司，從歷史角度看，股價/稅前現金流應為10倍，但在上世紀80年代末卻達到了13-15倍。“依靠歷史保守標準來決定PMV的投資者能夠從安全邊際中獲益，而其他投資者的安全邊際將因金融市場風雲突變而遭受打擊。”他認為，在使用PMV法決定你願意為這家企業支付的價格時，這個價格並不是別人願意支付的價格:“PMV方法頂多應是評估過程中的多種方法中的一種，而不應是最終決定價值的唯一方法。”
我認為,卡拉曼提到應當採用所有的工具,但不應過分看重一種工具或某種評估方法。在典型的情況下,淨現值法最為重要。然而,分析師應知道何時使用哪種工具以及哪種工具不適合使用，在評估一家有著多種業務的大公司時,對它每個業務的評估可能需要使用不同的方法。他建議應“保守得有些過頭”。
卡拉曼引用了索羅斯的《金融煉金術》(The Alchemy of Finance):“基本面分析追求的是確定內在價值是如何反映在股價中的，反之，自反性理論表明股價如何能影響潛在的價值。(1987年版，第51頁)”卡拉曼提到，自反性理論認為，股價能給業務價值帶來巨大的影響。卡拉曼稱:“投資者不能忽視這種可能性。”我讀到這裡時想到了安然公司，因為無法再使用股票作為現金的來源，安然公司的業務崩潰了。因為股價下跌，安然公司很快違背了當初的契約。將遇到的困難同欺詐放在一起，最終就會形成災難。今天有多少公司依賴於股市或債市提供持續的流動性呢？
他對1991年的Esco公司進行評估。他指出：“營運資金/銷售的比率”值得研究。他得出結論，前5年的貼現率為12%，此後為15%。如此高的貼現率本身就是“不確定因素”，投資者應當考慮使用其他的評估方法,而不僅僅是使用淨現值法。卡拉曼認為，在缺乏參照的情況下，PMV方法毫無用處，研究下屬部門的方法應該有助於評估，因為Esco此前收購了競爭對手Hazeltine。儘管Hazeltine公司遠比Esco規模要小，但通過收購，Esco價值明顯低估。他認為清算價值法也沒有用，因為這樣的公司不會很容易就被清算，隨著合同的接連完成，這家公司可能被逐步清算。他注意到，公司股價只體現了部分的有形資產，考慮到大量的現金流以及有形資產，這樣的股價是非常非常低的。他無法確定Esco公司的確切價值，但能確定它的價格大幅低於內在價值。他研究了最糟糕的情況，但內在價值依然高於當前的市場價格，當前的股價是在發生“災難”的基礎上才會出現。他也注意到公司的內部人員也在公開市場上買入自己公司的股票。
卡拉曼在書中提到，管理層能夠操縱盈利資料，因此必須對評估中使用的盈利資料保持警覺。他說管理層十分清楚投資者在公司增長率的基礎上給公司的定價，需要關注盈利的品質，弄清楚現金成本和非現金成本。“……重要的是要記住，資料並不是終點，它們更是理解公司正在發生什麼的一種手段。”
帳面價值並不是一個非常有用的評估標準，帳面價值給投資者提供了有限的資訊(如盈利)，應將帳面價值看作是進行全面分析中的一部分。
“找到有吸引力的投資”
如果你發現了一家你認為價格非常便宜的公司，要問問自己“這家公司怎麼了？”這讓我想起了查理•芒格(Charlie Munger)，他建議投資者“逆向思考，總是逆向思考”。卡拉曼說：“應當對便宜貨檢查又檢查,以發現可能存在的缺陷。”他指出可能存在的缺陷有可能是存在臨時負債,或者是競爭者引入了一個更好的產品。有趣的是，20世紀90年代末，我們發現朗訊公司的產品被競爭者的產品所取代，我們不能將朗訊公司的虧損完全歸咎於產品不佳，因為晚些時整個行業都崩潰了。行業環境以及公司本身的問題最終令當時的朗訊公司受到重創。
卡拉曼建議，投資者應尋找行業中由限制性因素所引起的投資機會，他認為機構不喜歡套利交易，行業中一些特定的企業會受到毫無根據的懲罰。許多機構不能持有價格低廉的證券，這能創造投資機會。
他同時指出，年底的繳稅拋售也會給價值投資者創造機會。
“價值投資的本質就是做相反的事情。”他解釋了價值投資者如何在起初的時候是錯誤的，因為他們與大眾背道而馳，而正是大眾在推高股價。價值投資者在一段時期內(有時是很長的一段時期)可能蒙受“帳面虧損”，反向行事的立場將在高估的市場環境中表現良好，在高估的市場環境中，大眾推高了價格，空頭頭寸能夠帶來利潤。
他宣稱，無論你的研究如何全面，你如何聰明和勤奮，但也有缺點。首先，“一些資訊總是令人難以捉摸”，因此你需要習慣不完全的資訊，知道所有的事實並不總能產生回報。他提到了“80/20規則”，即研究的前80%是在整個研究過程中所花時間的前20%中完成的。並不總是可以獲得商業資訊，且商業資訊“容易腐敗”。“高不確定性常常伴隨著低價格，一旦不確性因素消除，價格可能已經上漲。”他暗示可以採取更快的行動而不必獲得所有的資訊,利用別人都在深入研究同樣資訊的機會及早買入。這個時間差將使那些深入研究的、行動較晚的投資者喪失他們的安全邊際。
卡拉曼認為需要觀察內部人員的所作所為:“公司管理層的動機是決定投資結果中非常重要的因素。”他以以下一段話結束了這一章:“投資研究是將大量的資訊減少成可以進行管理的資訊的進程，如同將小麥除去穀殼。毫無疑問，穀殼非常多，而小麥卻非常少。同一家製造工廠一樣，研究進程的本身並不會創造利潤。只有當將研究進程中所發現的價值低估轉化為投資組合，並且市場最終認識到這一價值時，利潤才會在晚些時候產生，而且通常會很晚。”今天的研究將在明天結出累累的碩果，如果高品質的研究不是建立在持續進行的基礎上的話，投資計畫將不會成功。
卡拉曼討論了在複雜的證券中進行投資。他的主題是如果一個證券讓人難以理解且分析費時，許多分析師和機構將繞開它。他將這看作是研究的“肥沃土壤”。
部門獨立
根據卡拉曼的看法,一個部門從母公司中獨立出來的目的是通過剝離並不是母公司戰略計畫中必要的業務來組建一個能創造更多價值的整體。正是因為複雜性和資料流程的時間滯後性,卡拉曼發現了機會。我不知道這是不是依然適合2006年的市場，但卡拉曼說,在資料流程至電腦資料庫的過程中,可能會有2-3個月的時間差。我曾經購買了一些獨立出來的公司,但最終還是賣掉了,因為它們規模太小而無法分享巨大的成果,或者它們並沒有按預期的方向發展。每當我回顧這些股票時，部分此類獨立出來的公司都會有很好的表現。Freescale就是一個例子,當我研究Freescale公司股價的圖形時,股價從兩年前的18美元/股左右升至今天的33美元/股左右。
破產公司尋找營業損失淨額(Net Operating Losses)以獲得潛在的好處。投資破產公司的美感來自於分析的複雜性，本書多次提及分析的複雜性，它能帶來潛在的機會，因為許多投資者都繞開複雜的分析。對於一家處於破產邊緣的公司，會越來越關注成本，現金也開始積累並產生出利息。這種現金的積累能簡化重組的過程，因為所有人都對現金價值持一致的看法。
麥克•普萊斯和他的破產三階段：
1、剛剛破產時。這是最不穩定的一個階段，但也是機會最大的一個時期。債務並不明確，公司一片混亂，財務報告推遲公佈或者根本不公佈，基本的業務可能不再穩定，公司的債券同樣陷入混亂。此時，市場上出現了不計成本的拋盤。
2、就重組計畫進行談判。此時，許多分析師已經就公司及其財務狀況有了充分的考慮。對債務人知道得越多，不確定性就越減弱，但不確定性肯定依然存在，價格將反映這些資訊。
3、第三階段是敲定重組方案以及債務人的出現。這一階段可能需要3個月至1年的時間。卡拉曼提到，最後這個階段最為接近於風險套利投資(risk-arbitrage investment)。
“當正確實施時，對問題公司的投資可能比傳統投資的風險更小，但能提供更高的回報。但若實施錯誤，投資結果將是個災難……”他強調，因這樣的市場缺乏流動性，交易員會利用單純的投資者：“對平凡的投資者而言，謹慎小心是每天的議事日程。”
卡拉曼認為使用那些用以評估一家仍有支付能力公司的評估方法，分析師應當研究這些企業是否在刻意醜化它們的財務報告。分析師需要研究公司的表外安排，如房地產和資金過剩的養老金計畫等。
卡拉曼認為,投資者應當避免投資破產公司的普通股,雖然有時也會成功,但“作為一個遵守規則的投資者，應當避免買入破產企業的普通股，無論價格如何。此類股票的風險巨大且回報很不確定。”他討論了買入此類企業的債券和做空股票的策略，以新英格蘭銀行為例，新英格蘭銀行債券的價格從70跌至10，但股票依然有著巨大的市值。
本章的最後部分他總結出投資破產公司非常複雜且需要高度的專業性，發現這些證券需要有智慧、經驗和頑強的毅力。當這一領域開始流行時，需要格外小心，因為多數情況下投資盈利的基礎是投資者沒有經濟意識的行為。
投資組合的管理和交易
“所有的投資者必須接受投資進程是持續進行的事實。”
投資中有對流動性的需要。投資組合經理人買入一種股票，隨後發現自己犯了錯誤，或者這家公司的競爭者有更好的產品。此時投資組合經理人應賣出這種股票：“如果投資者並不要求因流動性的缺失而獲得補償，他們幾乎總是不會對沒有流動性感到遺憾。”
在管理長期投資組合中，流動性並不是一個非常重要的問題。多數投資組合應當具備一定的流動性平衡，使資產可以快速變現。意料之外的流動性需求確實會發生，流動性缺失的時間越長，獲得相應補償的需求也就越大。缺乏流動性的代價應會非常高,“流動性可能具有欺騙性。”要提防出現今天還有流動性但明天卻沒有流動性的情況。這種情況可能發生於市場恐慌期。
“從某種角度看，投資就是無休止地管理流動性的進程。”當一個組合投資中只有現金時，不存在虧損的風險，當然也沒有收益。卡拉曼認為:“一方面試圖獲得較高的回報，而另一方面卻希望避免風險，兩者之間的關係可能會高度緊張。這是一項艱難的任務。”
“投資組合管理要求關注整個投資組合，考慮到分散投資、可能的對沖策略以及對投資組合中現金流的管理等。”他認為投資組合管理是另一條為投資者降低風險的途徑。
他建議,持有10-15種不同的證券應該足夠進行分散投資:“我的觀點是，一個投資者最好能持有少量他所瞭解的資產而不是持有很多他只瞭解皮毛的資產。”分散投資可能是“潛在的特洛伊木馬”。
“畢竟，分散投資不是你擁有多少種不同的東西，而是你所擁有的這些東西的風險有什麼不同。”至於交易,卡拉曼稱:“交易中最為重要的一條就是形成對價格波動合理的反應，投資者必須學會在價格下跌時抵禦恐慌心理，當價格上漲時要避免過分樂觀。”
“對多數投資者而言，不需要也不合適進行杠杆融資。”
你如何評估基金經理人？
1、面對面的交流至關重要。
2、“他們吃自己煮的東西嗎？”他感到這可能是對一個投資顧問最為重要的問題，當一個投資顧問的投資不按照他的訓誡來進行時，卡拉曼將此稱為“外出就餐”。你必須確認投資顧問自己的投資方法和對客戶的指導一致。
3、是不是對所有的客戶都是一視同仁？
4、檢查投資者在不同時期管理各種資產的記錄。當投資顧問的資產增長時，他是如何做的？如果資產在縮水，試著找找理由。
5、檢查投資哲學。投資顧問擔心過絕對回報以及可以出現什麼差錯嗎？或者擔心相對表現嗎？
6、投資顧問有強制性的規則嗎？如必須對資金完全進行投資。
7、徹底分析過去的投資表現。有多久的記錄？在一輪或者多輪市場週期內，他實現了哪些目標？
8、市場下跌時,客戶是如何做的？
9、長期以來的投資回報是穩定的還是波動的？
10、投資記錄是一直比較穩定還是只有幾次成功？
11、經理人是否仍在使用之前一直使用的投資哲學？
12、儘管投資組合配置中現金或等同于現金的資產過多，但長期以來經理人是否創造了良好的業績？這可能意味著風險較低。
13、投資組合中的資產是否有著特別的風險，如持有進行大比例融資的公司的股票？與之相反，投資組合經理人是否通過對沖、分散投資或者投資高等級的證券來降低風險？
14、確保你能同投資顧問保持一致。確保你能恪守投資方法。
15、在你聘用經理人之後，你必須持續關注他們。在雇用他們之前使用的方法應在雇用他們之後繼續使用。
他以下面的話結束了全書:“我建議你採用價值投資哲學，在尋找一位元有著成功價值投資記錄的投資專家或者在自己投資的時候花費必要的時間和精力。”（葉茂青編譯）
我所寫的摘要並不包括書中的所有內容，但我發現這些摘要對像我這樣的基金經理人而言是很有幫助的。我並沒有提到卡拉曼在書中寫到的應將投資看作是“部分擁有所有權”的內容，因為我早已經是這麼看待投資的，無須再提醒自己。因此看完我所寫的摘要的讀者應當讀一遍原書，從書中獲得自己所想得到的資訊。我發現有幾個圖書館收藏了這本書，我曾去過其中之一的紐約科學、商業和工業公眾圖書館(網址是http://www.nypl.org/research/sibl/index.html)。
摘要中用雙引號中的內容完全援引了書中的內容。
當我讀完這本書時，感到非常慶倖，自己多年來一直是在按照卡拉曼的投資哲學進行操作。我沒有將自己比作是卡拉曼，完全沒有，我們怎麼能同卡拉曼、巴菲特或者惠特曼等大師相提並論呢？通過閱讀這本書，讓我證實了自己的投資風格和紀律，這本書將我多年來使用的哲學和方法融合在一起並加以確認。這些摘要讓我經常回顧過去並感受自己的投資基礎。在這些摘要中，我也添加了一些適合於我實際工作方面的內容。
導言“單靠本書無法讓任何人成為成功的價值投資者，價值投資要求進行許多艱難的工作，異乎尋常地遵守紀律和長期投資。”
“本書是一份計畫書，如果仔細按此進行投資，在有限風險的情況下獲得投資成功的可能性很大。”
要理解事情是如何運作的，請記住規則決定競爭。卡拉曼將此書描述成是一本“思考投資”的書。
我認為，導言部分中的多數內容並不是講通過積極買賣來進行投資，而是展示了“在商業基本面的基礎上進行長期投資的能力”。我讀完這本書之後，意識到卡拉曼的長期投資方法並不與我一樣。然而，關鍵是需要決定是否還存在價值，在考慮價值的同時還要考慮稅收成本和其他成本。
同眾人作對。我認為卡拉曼是說在人群中你會感到溫暖並迷失方向，但你不需要溫暖，不能對投資失去方向。
在商業場上和投資中保持理性。
研究投資者和投機者的行為。他們的行為經常在無意識中給價值投資者創造了機會。
“對價值投資者而言，最有利的時候是在市場下跌時。”“價值投資者在安全邊際下進行投資，以防止在市場下滑時蒙受巨大的損失。”我剛剛開始讀這本書，我對價值投資者如何避免1973-1974年的熊市充滿好奇心，一些人可能認為巴菲特在那個時候退出了市場。然而,根據我的理解,也許可能是錯的,伯克夏公司的股票價格在那段時期內大幅下跌。此外,巴菲特對那些離開合夥投資公司而轉投紅杉基金(Sequoia Fund)的投資者也提到了這一點，紅杉基金是一家進行長期價值投資的共同基金，在1973-1974年期間，紅杉基金也經歷了一段可怕的時期。
“馬克•吐溫說過，人的一生中有兩個時候不應進行投機——當他不能承擔投機所造成的後果時以及當他能承擔後果時。”
“投資者從一檔股票中獲利至少有三條可能的途徑：
1、從基本業務所產生的剩餘流動資金中獲利。流動資金剩餘最終將體現在股價的上漲中，或者以股息分派給股東。
2、從投資者對基本業務的投資意願增加中獲利，因這將體現為股價上漲。
3、或者從股價和商業價值之間的差距來獲利。”
“投機者熱衷於預測——猜測股價的波動方向。”
“在制定投資決定時，價值投資者關注的是真實的財務狀況。”
他討論了如果投資者失去對具有流動性的國債的興趣，或者國債失去流動性時，將會發生什麼事，所有的投資者都將在同一時間奪門而出。
“投資是嚴肅的業務，並不是娛樂。”
需要認識到投資和收藏之間的區別，投資最終能產生現金流。
“成功的投資者傾向于理智，將別人的貪婪玩弄於股掌之上。因對自己的分析和判斷有信心，他們不會對市場力量盲目地作出情緒化的反應，而是將按照適當的理由採取行動。”
他還談到了市場先生。他認為如果一種股票價格的下跌沒有明顯的理由，大多數投資者會感到擔憂，他們擔心可能有他們尚不知道的資訊存在。這時候我就會少量買入，有時我感到自己可能是唯一的買家。他描述了投資者如何再次對自己進行猜測——他們很容易開始驚慌並賣出股票。他繼續寫道:“然而，如果這種證券在購買時確實是便宜的，那麼合理的行動應該是在更便宜的時候買入更多的這種證券。”
不要將一家公司在股市上的表現與它實際的基本業務混為一談。
“自己考慮，不要讓市場引導你。”
“有時證券價格的波動並不是因為實際業務出現改變,而是因為投資者的感覺有了變化。”這有助於我研究1973-1974年間市場的表現，當我研究那個時期的股市時,市盈率的下降似乎並沒有真正的理由,許多人認為,原油價格以及利率的飆升是主要原因,但根據我的研究,直至20世紀70年代末的時候,這兩個因素才產生了作用。
華爾街有好的一面和壞的一面。他發現了華爾街是如何朝多頭市場傾斜的，有一部分內容的標題為“金融市場創新有利於華爾街，但不利於投資者”。當我讀到這一部分時，我在想，由許多貸款機構所發行的“選擇權指數型抵押貸款”(pay option mortgages)是不是這些創新產品之一。負分期(Negative Amortization)和可調利率的抵押貸款已經存在了25年左右,然而,過去此類產品的發展卻趕不上最近幾年的勢頭,2005年和2006年，此類有著更高風險的抵押貸款是當時貸款機構典型的業務，包括Countrywide，GoldenWest Financial and First Federal Financial等貸款機構。
“投資者必須意識到，創新產品起初的成功並不是暗示最終結果的可信賴指標。”“儘管開始的時候好處是顯而易見的，但需要更長的時間才能讓問題暴露出來。”“今天看起來是新的或是有所改善的東西，明天可能會被看作是有缺陷的甚至是錯誤的東西。”
“最終華爾街的市場飽和度將隨著投資者熱情的消退而減弱，當一個特定的行業正時興時，成功是一種自我實現的預言。在買家推高價格的同時，他們幫助證實了當初的熱情。但當價格達到頂峰並開始下跌時，下跌動力也是能自我實現的，不僅是因為買家停止購買，他們最終變成了賣家，使市場供應情況進一步惡化，並最終形成了頂部。”
隨後他寫到了投資狂熱：“所有的市場狂熱最終都將結束。”他進一步進行闡述，“我們卻發現，區別投資狂熱和真正的商業趨勢並不容易。”
“你不會在自家廚師去就餐的餐館用餐，你應對那些不能吃下自己東西的基金經理人感到不滿。”強調一下，我確實吃自己煮的東西，因此在投資時，我不會“外出就餐”。
“一個投資者的時間被用於觀察所持有的頭寸並調查潛在的新投資，然而，因為多數基金經理人總是想獲得更多的資產進行管理，他們留住已有的客戶，並在與潛在的客戶會面上花去了大量的時間。”具有諷刺意味的是，所有的客戶，無論是老客戶還是潛在的客戶，如果他們沒有同基金經理人舉行會議，可能獲得更高的投資回報。但出現了搭順風車的問題(free-rider)，因為每個客戶均認為，要求定期召開會議是正當的要求，單獨一次會議並不會給基金經理人的時間帶來無法承受的負擔，但如果將這些會議用去的時間累積起來，也是不少的時間，不參加這些會議，基金經理可能有更多的時間用於研究市場並給投資結果帶來影響。
“截至1990年年底,持有垃圾債券的大型存貸款機構處在破產的邊緣,包括Columbia Savings and Loan,CenTrust Savings,Imperial Savings and Loan,Lincoln Savings and Loanand Far West Financial。因投資垃圾債以及其他高風險資產,多數存貸款機構曾快速成長。”
我對這些抵押貸款在2005-2006年是否也會得到同樣的評估表示懷疑，我查了一些自己整理的檔案，找到了1980年第一季度時上述一些公司的價值線。這裡列出我所找到的一家公司的資訊。
Far West Financial：財務評級為C++。1979年,以帳面價值5%的價格出售,“收益(yield-cost spread)面臨壓力。”“貸款可能會在1980年急劇下降。”“1980年的盈利可能會萎縮30%-35%。理由是,資產收益率與資金成本的缺口惡化，貸款收入下降……”值得注意的是，1974-1979年間，該公司的股價上漲了400%左右。
1968-1972年期間的市盈率為11-17倍,從1973－1979年,市盈率為3.3-8.1倍。我對這些公司1990-1992年間的價值線非常感興趣。
價值投資哲學
“本書一再提到的主題之一就是未來是不可預測的。”
“在一個世紀內，河流淹沒河岸的次數可能僅為1-2次，但你依然在買洪災險。”“投資者必須為任何不可預測的事情做好準備。”他在書中描述道，希望能獲得明確回報的投資者並沒有實現這個目標。“為投資回報設定目標導致投資者關注于潛在的上升空間，而不是關注下跌的風險。”“投資者不應為回報率設定目標，哪怕是一個極其合理的目標，而應當為風險設定目標。”
價值投資:安全邊際的重要性
“價值投資的紀律是，購買那些價格大幅低於內在價值的證券，並持有至這些證券的多數價值被發現時。價格便宜是這一過程的關鍵因素。”
“對價值投資者而言，最大的挑戰是堅持這一投資紀律。成為價值投資者通常意味著脫離大眾，挑戰傳統智慧，同市場上流行的投資風潮逆向而行。這可能是一個孤獨的事業。在市場高估時間延長的時期內，與其他的投資者或者整個市場相比，價值投資者可能會有糟糕甚至是可怕的表現。”
“價值投資者就像學玩遊戲的學生——他們通過每次遊戲來學習如何玩遊戲,他們不會被其他人的表現所影響,只有自己的表現才能激勵他們。”他說道,價值投資者擁有“無窮的耐心”。
他提到價值投資者不會投資那些他們並不瞭解的公司，並解釋為何價值投資者因為這個原因而不會購買高科技企業。沃倫•巴菲特也把這一條作為他不購買高科技公司的理由。我確實相信伯克夏將會在某個時候大量購買微軟公司的股票。卡拉曼說，許多價值投資者也回避商業銀行、保險公司，理由是這些公司的資產難以分析。應當記住，伯克夏•哈撒韋公司基本上是一家保險公司(巴菲特是大股東)。
“作為一個價值投資者，他不僅必須處於合理的擊球區域，必須處於最佳的位置。”“最重要的是，投資者必須避免在錯誤的地方搖擺不定。”
他繼續展開論述，指出決定價值並不是一門科學，一個有能力的投資者不可能知道所有的事情、所有的答案或者問題，多數投資將依賴於無法預測的結果之上。
“價值投資在通脹環境中能夠有良好的表現。”我想知道反過來的話是否仍然正確？我們是否處在一個很快就會出現通縮並可投資房地產的環境中呢？我想是的，他確實討論了很多有關通縮的事情，他解釋了為何通縮“對價值投資而言是一柄插向心臟的尖刀”。他認為，通縮對幾乎所有類型的投資者都不會帶來樂趣。他稱價值投資者應擔心下降的商業價值，列出了價值投資者應該在此時如何做；
1、投資者無法預測商業價值何時會升或降，必須基於一貫的保守立場進行評估，對最糟糕的流動性價值和其他方法給予充分的考慮。
2、投資者擔心通縮可能會導致出現比平時更嚴重的折扣。
3、通縮應在投資時間框架內具有更為重要的地位。
“當證券價格比內在價值足夠低且允許出現人為錯誤、運氣不佳或者快速變化的世界中出現複雜、難以預測的極度波動時，就產生了安全邊際。”
“我相信，無形資產面臨的問題是，它們基本或者根本沒有安全邊際。”他描述了有形資產如何交替使用，進而產生安全邊際。他也解釋了巴菲特如何認識到無形資產的價值。
“投資者不僅應當關注是否當前持有的資產被低估，還需關注這些資產為何被低估。”他解釋了為何要記住投資時的理由，如果這些理由不再正確，就應當賣出你的投資。他告訴讀者，應當尋找催化劑，這可能會增加價值。尋找那些有著良好管理層和股權結構的公司(“個人在企業中所占股份”):“多樣化你持有的頭寸並進行對沖，若從財政的角度來這麼做有吸引力的話。”
他解釋說，災難和不確定因素能創造機會。
“市場下跌是對投資哲學真正的考驗。”
“價值投資事實上是在有效市場假設經常出錯的基礎上提出的。”他指出，市場在給大市值公司進行定價時的效率更高。
“提防價值投資騙子”
這意味著應當小心濫用價值投資。他稱，麥克•普萊斯、巴菲特、麥克斯•漢尼以及紅杉基金的成功令市場上出現了號稱價值投資者的騙子，他將這些人稱為價值變色龍，指出這些人並沒有為他們的客戶成功地找到安全邊際，這些投資者在1990年蒙受了巨大的虧損。我發現這部分較難理解，原因之一是本書於1991年出版，沒有足夠的時間對1990年的投資情況發表評論。此外，他並沒有提及1973-1974年間的全盤下跌。
“價值投資很好理解，但難以實施。”“困難的是堅持原則、保持耐心和堅信判斷。”
“價值投資哲學的根本”
價值投資者追求的是絕對表現而不是相對表現，他們關注的是更長時期內的表現，如果沒有便宜的股票，他們會持有現金。價值投資者同樣關注風險和回報，他提到，風險越大並不一定意味著回報也越高，風險會侵吞回報，因為風險使投資蒙受了損失。價格創造了回報而不是風險。
他將風險定義為“損失的可能性和潛能”。投資者可以通過分散投資、對沖(當合理運用時)以及在安全邊際下進行投資來抵消風險。
他繼續說:“投資者成功的訣竅是他們在想賣的時候賣出，而不是在不得不賣的時候賣出。那些可能需要賣出資產的投資者應當只持有美國國債而不應持有其他可銷售的證券。”
警告，警告，再警告。仔細看下一部分。“是否會出現機會成本的最重要決定性因素是，他們的投資組合中是否持有部分現金。”“保持適量的現金或者持有能夠定期產生現金的證券將減少機會。”
“價值投資者的主要目標是避免虧錢。”他將價值投資策略分成三條加以描述：
1、自下而上，通過基本面分析進行搜尋；
2、絕對表現戰略；
3、關注風險。
“經營評估的藝術”他解釋說，淨現值(NPV)和內部收益率(IRR)是總結資料時最主要的工具。除非現金流能像合同上標注的那樣如期實現，能按時收到現金支付，否則這兩種方法將會產生誤解。他提到了一句諺語:“垃圾進，垃圾出”(指輸入錯誤的資訊，輸出的結果也是錯誤的)。我在邊注中寫道，註冊會計師(CPA)Milford Blonsky在上世紀70年代至90年代中期就這一問題曾多次教導我。
卡拉曼相信，投資價值是一個範圍而不是具體的價值。
他提到了三種經營評估的工具；
1、淨現值(NPV)分析法。“淨現值是指企業可能產生的所有未來現金流的貼現值。”使用這種方法的時候，需要對盈利作出合理的預測並選擇一個貼現率，這經常是一種猜測遊戲，可能會出錯，情況也可能改變，即使管理層也無法預測這種變化。“產生了一個無法解決的矛盾:為進行現值分析，你必須預測未來，然而對未來的預測是不可靠的。”他認為，這可以通過使用“保守主義”來應對。
他也談到了如何選擇貼現率。“事實上，貼現率是指能使一個人的現在與未來資金出現差距的利率。”沒有一個正確的貼現率，也沒有一個精確的選擇方法。一些投資者會使用一個常用的整數作為貼現率，如10%。這是一個簡單的整數，但並不一定是最好的選擇。在選擇貼現率時應保持保守立場,投資風險越小,時間越短,貼現率應當更低“根據現金流的時間和數量，即使貼現率略有差別，最終也會給現值評估造成巨大的影響。”當然，可以通過調整利率來調整貼現率。他討論了在利率極其低的時候，如何投資才能讓股價上漲，在進行長期投資時必須小心謹慎。
卡拉曼討論了使用不同的貼現現金流(DCF)和淨現值(NPV)法進行分析，他同時強調，應當在不考慮股息支付的情況下對盈利或者現金流進行貼現，因為並不是所有的公司都支付股息的。當然，你必須理解盈利的品質以及它們會反復出現的本質。
2、分析清算價值。你必須瞭解正常清算價值與大拍賣清算價值之間的區別，卡拉曼引用了格雷厄姆提出的“淨營運資金淨額”這一概念；營運資金淨額＝流動資產-流動債務；淨營運資金淨額＝營運資金淨額-所有長期債務。記住，營業損失會消耗營運資金。卡拉曼提醒我們，需要研究賬外債務，如資金不足的養老金計畫等。
3、估計一家公司的股票價格或者假設公司下屬部門也已上市，並估計這些股票的價格。這種方法的可靠性不及上述兩種，應被視作是一種參考。私人股權市場價值(PMV)確實給分析師提供了可供參考的法則，在使用PMV方法時需要理解“垃圾進，垃圾出”的概念並使用保守的預期。必須意識到，一段時期內這種方法曾被濫用。對1973-1974年間市場的研究提醒了我，公用事業公司的市盈率超過18倍，而通常是沒有這麼高的，我相信1929年情況也是如此。卡拉曼還提到了電視公司，從歷史角度看，股價/稅前現金流應為10倍，但在上世紀80年代末卻達到了13-15倍。“依靠歷史保守標準來決定PMV的投資者能夠從安全邊際中獲益，而其他投資者的安全邊際將因金融市場風雲突變而遭受打擊。”他認為，在使用PMV法決定你願意為這家企業支付的價格時，這個價格並不是別人願意支付的價格:“PMV方法頂多應是評估過程中的多種方法中的一種，而不應是最終決定價值的唯一方法。”
我認為,卡拉曼提到應當採用所有的工具,但不應過分看重一種工具或某種評估方法。在典型的情況下,淨現值法最為重要。然而,分析師應知道何時使用哪種工具以及哪種工具不適合使用，在評估一家有著多種業務的大公司時,對它每個業務的評估可能需要使用不同的方法。他建議應“保守得有些過頭”。
卡拉曼引用了索羅斯的《金融煉金術》(The Alchemy of Finance):“基本面分析追求的是確定內在價值是如何反映在股價中的，反之，自反性理論表明股價如何能影響潛在的價值。(1987年版，第51頁)”卡拉曼提到，自反性理論認為，股價能給業務價值帶來巨大的影響。卡拉曼稱:“投資者不能忽視這種可能性。”我讀到這裡時想到了安然公司，因為無法再使用股票作為現金的來源，安然公司的業務崩潰了。因為股價下跌，安然公司很快違背了當初的契約。將遇到的困難同欺詐放在一起，最終就會形成災難。今天有多少公司依賴於股市或債市提供持續的流動性呢？
他對1991年的Esco公司進行評估。他指出：“營運資金/銷售的比率”值得研究。他得出結論，前5年的貼現率為12%，此後為15%。如此高的貼現率本身就是“不確定因素”，投資者應當考慮使用其他的評估方法,而不僅僅是使用淨現值法。卡拉曼認為，在缺乏參照的情況下，PMV方法毫無用處，研究下屬部門的方法應該有助於評估，因為Esco此前收購了競爭對手Hazeltine。儘管Hazeltine公司遠比Esco規模要小，但通過收購，Esco價值明顯低估。他認為清算價值法也沒有用，因為這樣的公司不會很容易就被清算，隨著合同的接連完成，這家公司可能被逐步清算。他注意到，公司股價只體現了部分的有形資產，考慮到大量的現金流以及有形資產，這樣的股價是非常非常低的。他無法確定Esco公司的確切價值，但能確定它的價格大幅低於內在價值。他研究了最糟糕的情況，但內在價值依然高於當前的市場價格，當前的股價是在發生“災難”的基礎上才會出現。他也注意到公司的內部人員也在公開市場上買入自己公司的股票。
卡拉曼在書中提到，管理層能夠操縱盈利資料，因此必須對評估中使用的盈利資料保持警覺。他說管理層十分清楚投資者在公司增長率的基礎上給公司的定價，需要關注盈利的品質，弄清楚現金成本和非現金成本。“……重要的是要記住，資料並不是終點，它們更是理解公司正在發生什麼的一種手段。”
帳面價值並不是一個非常有用的評估標準，帳面價值給投資者提供了有限的資訊(如盈利)，應將帳面價值看作是進行全面分析中的一部分。
“找到有吸引力的投資”
如果你發現了一家你認為價格非常便宜的公司，要問問自己“這家公司怎麼了？”這讓我想起了查理•芒格(Charlie Munger)，他建議投資者“逆向思考，總是逆向思考”。卡拉曼說：“應當對便宜貨檢查又檢查,以發現可能存在的缺陷。”他指出可能存在的缺陷有可能是存在臨時負債,或者是競爭者引入了一個更好的產品。有趣的是，20世紀90年代末，我們發現朗訊公司的產品被競爭者的產品所取代，我們不能將朗訊公司的虧損完全歸咎於產品不佳，因為晚些時整個行業都崩潰了。行業環境以及公司本身的問題最終令當時的朗訊公司受到重創。
卡拉曼建議，投資者應尋找行業中由限制性因素所引起的投資機會，他認為機構不喜歡套利交易，行業中一些特定的企業會受到毫無根據的懲罰。許多機構不能持有價格低廉的證券，這能創造投資機會。
他同時指出，年底的繳稅拋售也會給價值投資者創造機會。
“價值投資的本質就是做相反的事情。”他解釋了價值投資者如何在起初的時候是錯誤的，因為他們與大眾背道而馳，而正是大眾在推高股價。價值投資者在一段時期內(有時是很長的一段時期)可能蒙受“帳面虧損”，反向行事的立場將在高估的市場環境中表現良好，在高估的市場環境中，大眾推高了價格，空頭頭寸能夠帶來利潤。
他宣稱，無論你的研究如何全面，你如何聰明和勤奮，但也有缺點。首先，“一些資訊總是令人難以捉摸”，因此你需要習慣不完全的資訊，知道所有的事實並不總能產生回報。他提到了“80/20規則”，即研究的前80%是在整個研究過程中所花時間的前20%中完成的。並不總是可以獲得商業資訊，且商業資訊“容易腐敗”。“高不確定性常常伴隨著低價格，一旦不確性因素消除，價格可能已經上漲。”他暗示可以採取更快的行動而不必獲得所有的資訊,利用別人都在深入研究同樣資訊的機會及早買入。這個時間差將使那些深入研究的、行動較晚的投資者喪失他們的安全邊際。
卡拉曼認為需要觀察內部人員的所作所為:“公司管理層的動機是決定投資結果中非常重要的因素。”他以以下一段話結束了這一章:“投資研究是將大量的資訊減少成可以進行管理的資訊的進程，如同將小麥除去穀殼。毫無疑問，穀殼非常多，而小麥卻非常少。同一家製造工廠一樣，研究進程的本身並不會創造利潤。只有當將研究進程中所發現的價值低估轉化為投資組合，並且市場最終認識到這一價值時，利潤才會在晚些時候產生，而且通常會很晚。”今天的研究將在明天結出累累的碩果，如果高品質的研究不是建立在持續進行的基礎上的話，投資計畫將不會成功。
卡拉曼討論了在複雜的證券中進行投資。他的主題是如果一個證券讓人難以理解且分析費時，許多分析師和機構將繞開它。他將這看作是研究的“肥沃土壤”。
部門獨立
根據卡拉曼的看法,一個部門從母公司中獨立出來的目的是通過剝離並不是母公司戰略計畫中必要的業務來組建一個能創造更多價值的整體。正是因為複雜性和資料流程的時間滯後性,卡拉曼發現了機會。我不知道這是不是依然適合2006年的市場，但卡拉曼說,在資料流程至電腦資料庫的過程中,可能會有2-3個月的時間差。我曾經購買了一些獨立出來的公司,但最終還是賣掉了,因為它們規模太小而無法分享巨大的成果,或者它們並沒有按預期的方向發展。每當我回顧這些股票時，部分此類獨立出來的公司都會有很好的表現。Freescale就是一個例子,當我研究Freescale公司股價的圖形時,股價從兩年前的18美元/股左右升至今天的33美元/股左右。
破產公司尋找營業損失淨額(Net Operating Losses)以獲得潛在的好處。投資破產公司的美感來自於分析的複雜性，本書多次提及分析的複雜性，它能帶來潛在的機會，因為許多投資者都繞開複雜的分析。對於一家處於破產邊緣的公司，會越來越關注成本，現金也開始積累並產生出利息。這種現金的積累能簡化重組的過程，因為所有人都對現金價值持一致的看法。
麥克•普萊斯和他的破產三階段：
1、剛剛破產時。這是最不穩定的一個階段，但也是機會最大的一個時期。債務並不明確，公司一片混亂，財務報告推遲公佈或者根本不公佈，基本的業務可能不再穩定，公司的債券同樣陷入混亂。此時，市場上出現了不計成本的拋盤。
2、就重組計畫進行談判。此時，許多分析師已經就公司及其財務狀況有了充分的考慮。對債務人知道得越多，不確定性就越減弱，但不確定性肯定依然存在，價格將反映這些資訊。
3、第三階段是敲定重組方案以及債務人的出現。這一階段可能需要3個月至1年的時間。卡拉曼提到，最後這個階段最為接近於風險套利投資(risk-arbitrage investment)。
“當正確實施時，對問題公司的投資可能比傳統投資的風險更小，但能提供更高的回報。但若實施錯誤，投資結果將是個災難……”他強調，因這樣的市場缺乏流動性，交易員會利用單純的投資者：“對平凡的投資者而言，謹慎小心是每天的議事日程。”
卡拉曼認為使用那些用以評估一家仍有支付能力公司的評估方法，分析師應當研究這些企業是否在刻意醜化它們的財務報告。分析師需要研究公司的表外安排，如房地產和資金過剩的養老金計畫等。
卡拉曼認為,投資者應當避免投資破產公司的普通股,雖然有時也會成功,但“作為一個遵守規則的投資者，應當避免買入破產企業的普通股，無論價格如何。此類股票的風險巨大且回報很不確定。”他討論了買入此類企業的債券和做空股票的策略，以新英格蘭銀行為例，新英格蘭銀行債券的價格從70跌至10，但股票依然有著巨大的市值。
本章的最後部分他總結出投資破產公司非常複雜且需要高度的專業性，發現這些證券需要有智慧、經驗和頑強的毅力。當這一領域開始流行時，需要格外小心，因為多數情況下投資盈利的基礎是投資者沒有經濟意識的行為。
投資組合的管理和交易
“所有的投資者必須接受投資進程是持續進行的事實。”
投資中有對流動性的需要。投資組合經理人買入一種股票，隨後發現自己犯了錯誤，或者這家公司的競爭者有更好的產品。此時投資組合經理人應賣出這種股票：“如果投資者並不要求因流動性的缺失而獲得補償，他們幾乎總是不會對沒有流動性感到遺憾。”
在管理長期投資組合中，流動性並不是一個非常重要的問題。多數投資組合應當具備一定的流動性平衡，使資產可以快速變現。意料之外的流動性需求確實會發生，流動性缺失的時間越長，獲得相應補償的需求也就越大。缺乏流動性的代價應會非常高,“流動性可能具有欺騙性。”要提防出現今天還有流動性但明天卻沒有流動性的情況。這種情況可能發生於市場恐慌期。
“從某種角度看，投資就是無休止地管理流動性的進程。”當一個組合投資中只有現金時，不存在虧損的風險，當然也沒有收益。卡拉曼認為:“一方面試圖獲得較高的回報，而另一方面卻希望避免風險，兩者之間的關係可能會高度緊張。這是一項艱難的任務。”
“投資組合管理要求關注整個投資組合，考慮到分散投資、可能的對沖策略以及對投資組合中現金流的管理等。”他認為投資組合管理是另一條為投資者降低風險的途徑。
他建議,持有10-15種不同的證券應該足夠進行分散投資:“我的觀點是，一個投資者最好能持有少量他所瞭解的資產而不是持有很多他只瞭解皮毛的資產。”分散投資可能是“潛在的特洛伊木馬”。
“畢竟，分散投資不是你擁有多少種不同的東西，而是你所擁有的這些東西的風險有什麼不同。”至於交易,卡拉曼稱:“交易中最為重要的一條就是形成對價格波動合理的反應，投資者必須學會在價格下跌時抵禦恐慌心理，當價格上漲時要避免過分樂觀。”
“對多數投資者而言，不需要也不合適進行杠杆融資。”
你如何評估基金經理人？
1、面對面的交流至關重要。
2、“他們吃自己煮的東西嗎？”他感到這可能是對一個投資顧問最為重要的問題，當一個投資顧問的投資不按照他的訓誡來進行時，卡拉曼將此稱為“外出就餐”。你必須確認投資顧問自己的投資方法和對客戶的指導一致。
3、是不是對所有的客戶都是一視同仁？
4、檢查投資者在不同時期管理各種資產的記錄。當投資顧問的資產增長時，他是如何做的？如果資產在縮水，試著找找理由。
5、檢查投資哲學。投資顧問擔心過絕對回報以及可以出現什麼差錯嗎？或者擔心相對表現嗎？
6、投資顧問有強制性的規則嗎？如必須對資金完全進行投資。
7、徹底分析過去的投資表現。有多久的記錄？在一輪或者多輪市場週期內，他實現了哪些目標？
8、市場下跌時,客戶是如何做的？
9、長期以來的投資回報是穩定的還是波動的？
10、投資記錄是一直比較穩定還是只有幾次成功？
11、經理人是否仍在使用之前一直使用的投資哲學？
12、儘管投資組合配置中現金或等同于現金的資產過多，但長期以來經理人是否創造了良好的業績？這可能意味著風險較低。
13、投資組合中的資產是否有著特別的風險，如持有進行大比例融資的公司的股票？與之相反，投資組合經理人是否通過對沖、分散投資或者投資高等級的證券來降低風險？
14、確保你能同投資顧問保持一致。確保你能恪守投資方法。
15、在你聘用經理人之後，你必須持續關注他們。在雇用他們之前使用的方法應在雇用他們之後繼續使用。
他以下面的話結束了全書:“我建議你採用價值投資哲學，在尋找一位元有著成功價值投資記錄的投資專家或者在自己投資的時候花費必要的時間和精力。”（葉茂青編譯）
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